解析当前宏观经济面对的三大风险及调控取向
当前经济增长中的主要风险与宏观调控
中国宏观经济学会秘书长 王 建
最近中国政府根据国内外经济形势的变化，及时调整了宏观调控方针，更加注重了防止经济下滑的风险，并且在贷款、汇率和出口退税率方面作出了一些必要调整，这对下半年的经济增长是十分有利的，但是中国经济在下半年还是面对着许多风险，对宏观调控来说，挑战也是巨大的
当前宏观经济面对的三大风险
通胀率继续上行的风险
到今年6月底，CPI已经连续两个月下行，国际油价也出现了大幅度回落，许多人据此认为通胀风险已经过去，下半年通胀率有可能控制在6%甚至更低，笔者认为这种认识有待商榷。
首先，5月份、6月份的通胀形势发生了新变化，表现为两个"下穿上"，一是在CPI下落的时候，粮价涨势不减，并且开始高于消费物价总水平，到6月份粮价上涨率已达8.7%，比 CPI高出1.6个百分点；二是在CPI下降的同时，PPI涨势不减，并且也开始高于CPI水平，到6月份，PPI已上升到8.8%，已比 CPI高出1.7个百分点。CPI下降与粮价和PPI上涨率高出消费物价总水平的拐点性变化都是在5月份，之所以会如此，是因为 2007年5月至8月是一个消费物价的上涨高峰，主要表现在食品价格出现了"跳涨"，2007年4月份食品价格的月环比上涨率还是负值，5月份就上涨了0.6%，8月份最高达3.3%，9 月份又回到了0.3%的水平。食品价格跳涨的原因是猪肉、牛奶、鸡蛋和鲜菜等副食品由于供应紧张而出现了大幅度上涨，粮价则直到今年4月份以前都稳定维持在6.5%左右的上涨幅度。今年年初以来，肉、蛋、奶的供给开始恢复正常，价格趋于回落，就带动了整体消费物价水平的下降，但粮价的上涨速度开始加快，就突显出粮价的"下穿上"。PPI在2007年7月份以前是逐月走低的趋势，7月份以后不断上升，到12月份上升到5.4%，今年年初以来继续维持上升趋势，直至7月份的10%，从未显示出随CPI回落的迹象。
两个"下穿上"明确标示出中国现阶段通胀的结构性与输入性特征，而与货币政策无关，即通胀的发生机制不是来自国内货币供给过度所引发的总需求膨胀，而是因为人地关系长期紧张所引发的以粮食为中心的食品价格的长期上涨趋势，以及由美国次贷危机引发的国际初级产品价格的上涨。
从下半年通胀形势看，在5月份至8月份的物价"翘尾"因素消失后，9月份以后通胀率有可能强劲反弹，原因还是来自粮价的上涨和初级产品输入方面。
首先，粮价是食品价格的核心。粮价涨，食品价格就会跟着涨，2006年第四季度通胀抬头，就是自粮价上涨开始的。根据农业部今年年初的统计，今年粮食播种面积比上年减少了0.4%，夏粮播种面积增加了1%，而秋粮播种面积减少了0.5%。秋粮是大头，要占到全年粮食产量的80%。今年入汛以来，洪涝灾害多于往年，而且上半年的农业生产资料价格上涨率已超过 20%，这三方面因素都可能导致秋粮平产或减产，甚至在增产的背景下粮价仍然上升。秋粮上市在10月末，因此9月份、10 月份的CPI可能会出现升势，到11月份则可能出现较高反弹。
其次是输入性通胀会更严重。长期以来，国际金融资本活动的主要领域是包括股市、债市、楼市和衍生金融产品在内的金融市场。在以前的金融风暴中，例如拉美金融危机、亚洲金融危机和俄罗斯金融危机等，国际金融资本都是从这些边缘金融市场向美欧中心金融市场回流，在本次次贷危机爆发后，则首次出现了从美欧中心金融市场向商品期货市场和新兴金融市场流出的情况，这才有了国际大宗产品价格暴涨，以及中国这样的国家有巨额"热钱"流入的情况。
如果次贷危机到目前还远未结束，还朝着更严重的方向发展，则国际金融资本的运动方向就不是向金融市场回归，而是会以更大的幅度流出，其流出的方向会延续一年来的方向，即一是流向商品期货市场，二是以"热钱"方式流向中国等发展形势好的发展中国家。在流出过程中也会有回流的时候，比如在某些危机深化的阶段，一些国际大投行、大银行在金融市场发生巨亏，要用商品期货市场中的盈利来回补。纵观次贷危机爆发以来国际大宗产品的价格运行轨迹，截至目前已经发生了两次大的起落，一次是以今年3月份美国第五大投行贝尔斯登破产倒闭为标志，美欧数家大金融机构报出巨亏，路透全球大宗商品价格指数CRB当月下跌了6.3%，其中国际油价下跌了 10%。目前的这次冲击波更加剧烈，标志性事件一是7月上旬美国发生了历史上第二大银行倒闭案--加州储蓄银行破产倒闭，二是7月下旬国际四大投行之一的美林以2.2折出售了面值为306亿美元的CDO，并报出了高达149.5亿美元的巨额资产减计与亏损，同时7月份的CRB指数下跌了10.5%，当月国际油价下跌了11%。需要关注的是，3月份和7月份都是美国上市公司出季报的时间，而就是在这两次出季报的间隔期，国际初级产品出现了再一次暴涨，其中国际油价从110美元最高上升到148美元。这说明，在这些金融机构出完季报后，还是会把资金调回到商品期货市场，而且由于金融市场在后续阶段会爆发更大的危机，转向商品期货市场的国际资本可能会更多。所以，目前的油价下跌，并不是国际经济衰退需求减少的反应，而是在酝酿着更大的涨幅。
由于国内的粮价上涨和国际的输入性通胀在下半年可能会更严重，因此CPI上涨率在9月份后反弹至10%都是极有可能的，而经济增长下滑的势头则可能比目前更明显，这就对宏观调控当局如何实现"一保一控"的目标提出了更大挑战。
国际热钱更大规模流入和由此产生的巨大货币流动性的风险
次贷危机的爆发会驱赶国际资本从美欧中心金融市场流出，危机越深重，流出的规模就越巨大。目前，美欧金融市场容纳的国际资本额大约在百万亿美元上下，即使流出十分之一也在十万亿美元之数，但国际商品期货市场一直以来所容纳的资金不过万亿美元，再流入一倍，石油等商品价格再被拉高一倍可能也就到了各国经济承受力的极限，所以更多的、高达十万亿美元以上的国际资本就只能在货币市场进行利差、汇差投机交易，以及到经济增长状态尚好的发展中国家寻找牟利机会，这就是中国自2007年以来国际热钱流入会"一浪高过一浪"的国际背景与原因，也是在越南爆发金融危机后仍有大量国际资本流入，从而与上次亚洲金融危机爆发后国际资本大规模撤离的情况迥异的根本原因。
热钱流入的风险从长期看是对中国资本市场的影响；对短期与长期经济运行都会产生巨大影响的，则是如何控制由此所带来的巨大货币流动性增长问题。外汇储备增长在今年6月份出现了明显回落，可能与政府加强了外汇流入管制有关，但在剔除要求商业银行用美元缴纳存款准备金等因素后，仍高达 550亿美元，说明管制有效但也有限。
由于利率已被证明是热钱流入的主要诱发因素，所以自年初以来央行控制货币流动性的手段就集中在发行央行票据和调整存款准备金率两个方面，但使用这两种工具都有各自的问题。发行央票的弊端在于政府会由此而背上沉重的亏损包袱，当前一年期央票的利率为4%，而美国两年期国债的利率只有 2.5%，比中国央行28天正回购利率的3.2%还低，若再考虑人民币升值因素，则央行的账面亏损会更加严重。
使用存款准备金率工具的问题在于，随着存款准备金率的提升，商业银行的可用资金必然不断减少，由于商业银行必须对100%的存款付息，而只能用存款准备金率以外的存款放贷，在目前这一比率是82.5%，所以在收紧商业银行放贷能力的同时，也必然同时造成商业银行的盈利能力下降。目前的存贷款利率水平相差80%，若存款准备金率提升至20%，则商业银行的存贷款利差水平就得打个八折，而A股上市银行的平均营业费用比率接近50%，所以用提升存款准备金率来回收货币流动性的做法也不是无限的，这个边界就是商业银行的平均盈亏边界，而20%可能就是上限了，再高了部分商业银行特别是中小银行就难以承受。
从目前来看，笔者认为，存款准备金率的提升空间已经不大了，而国际热钱流入规模在目前还远未达到最高潮，如果今年下半年甚至于明年的热钱流入规模更大，央行对冲货币流动性的能力就会被过早耗尽。而若发行央票和提升存款准备金率都不好用，利率又不能动，面对后续时期国际热钱流入以及由此而产生的巨大货币流动性冲击，对经济运行与宏观调控来说，就酝酿着极大的风险。
生产过剩的风险
自2003年以来中国出现的所谓"内外失衡"，是外部失衡掩盖了内部失衡，如果没有随中国市场化改革深入到产权阶段而不断拉开了收入分配差距，就不会产生日益增长的庞大国内储蓄，就不可能通过庞大的投资活动而形成日益增长的产能，也不可能出现持续扩大的贸易顺差。全球化深刻改变了中国经济增长的外部环境，发达资本主义国家从供给过剩型向供给不足型经济的转变，基本吸纳了中国的剩余产品，使中国的物质形态的产品过剩转变为价值形态的外汇储备过剩，从而在一个相当长的时期内避免了市场经济传统意义上生产过剩危机的出现，但是在美国次贷危机爆发后，随着地产、股市和衍生金融产品等资产泡沫的一个个破裂，发达资本主义国家以金融商品交换中国等发展中国家物质产品的过程趋于萎缩甚至可能中断，中国的生产过剩矛盾就会逐渐显现了。
这个矛盾将集中表现为当外需萎缩导致贸易顺差缩减的时期到来后，由于国内的分配矛盾，中国无法找到有效的途径提振内需，但五年来庞大的投资所形成的生产能力又在不断释放，这个过程就会极大地压低投资者意愿，从而使五年来一直引领中国需求增长，且在需求中始终扮演主体角色的投资需求明显萎缩，进而压低中国经济的增长水平。这个情况我们已经可以看到，例如今年上半年新上项目投资增长率只有1.5%，而扣除投资价格指数后，实际投资增长率已经是-8.5%了。
在现阶段，居民收入始终只能是投资和出口的函数，如果贸易顺差和投资双双萎缩，居民收入就不可能有实质性增长，而调整储蓄与消费的比例又受到分配关系的制约，所以消费是不可能挑起需求增长大局的，目前在通胀刺激下的消费需求反弹也只能是昙花一现。正如前面所分析的，次贷危机所导致的全球性经济衰退有可能持续较长时间，因此中国重新走回靠外部失衡解决内部失衡的道路，至少在未来两三年内比较渺茫。因此正视国内经济增长中所隐含的矛盾冲突，立足于国内的体制改革与战略调整，应该比重视国际矛盾更重要。
未来宏观调控的取向以及工具组合
如果以上三方面风险是今后一段时间内中国经济所面临的主要风险，则宏观调控的任务就是如何在化解这三方面风险的基础上保持中国经济的稳定健康增长。
一是处理好控通胀与保增长的关系
搞清楚这个问题，首先必须要摆正通胀与增长的关系。
无论是结构性通胀还是输入性通胀，都是独立于中国货币当局之外的不可控变量，尤其是输入性通胀更可能成为推高下半年CPI的主要原因，对此如果用持续紧缩货币供给的办法来消除输入性通胀，是没有显效的。实际上，不仅中国没有办法，发达国家在创造出这个庞大的货币"怪物"后，走到目前也没有办法控制了。例如，美国7月份的PPI已达9.2%，比中国还高；欧元区则高达8%。美欧国家的CPI比中国低，也仅仅是由于它们的恩格尔系数比中国低。笔者也曾指出过，紧缩货币紧不出土地，也挡不住人口增长，所以通胀在短期乃至中长期内的不断走强是一个客观趋势。
从全球范围看，在主要国家中目前只有中国在忍受较高通胀率的同时，保持着经济较高增长率的条件。这主要体现在 2007年7月份以来，只有中国的通胀率低于经济增长率，而在美国，通胀率已经是经济增长率的4倍，欧元区也达1倍以上，日本的通胀率与增长率大体持平，而中国通胀率比经济增长率低30%。这说明通胀还没有破坏经济增长中的主要正常关系。
从理论上讲，通胀对经济增长中正常关系的破坏，主要是因为物价的持续上涨使企业在生产核算中失去了可靠的价值尺度，从而影响了现行的生产核算与未来的投资安排，因此如果物价上涨率平稳，能使企业建立稳定的预期，实际上年均3%的通胀率与10%的上涨率恐怕也没有太大区别。必须说明，笔者不是在主张"通胀无害论"，而是在说明如果通胀必须被接受，其尺度应放在"经济增长率≥通胀率"上，例如经济增长率为 10%的时候，通胀率最多也可以容忍到10%。如果说应该找到一个保增长与控通胀之间的平衡点，笔者认为这就是平衡点。
在忍受较高通胀率的基础上保增长，从目前看，最重要的是对货币政策的调整。目前有一种观点说是"紧货币、松财政"，或者是"货币保稳定，财政保增长"，这些提法笔者都不赞成。2007年以来，特别是今年年初以来为反通胀所实施的持续货币紧缩，已经成为导致经济增长持续下滑的最大因素。如果通胀在一个长时期内难以被压低到理想水平，货币供给增长率就不仅要考虑经济增长的需要，也必须考虑物价上涨对货币的需求。从历史数据看，1991～2007年，经济年均增长率为 10.5%，GDP平减指数年均为5.6%，而广义货币M2的年均增长率为21.2%，所以扣除价格指数后的"货币实际增长率"年均为14.8%，相对于实际经济增长率高出4.3个百分点，而今年第一季度的经济增长率为10.6%，第二季度为10.1%，两个季度的GDP平减指数分别为8.3%和9.1%，M2则分别为16.3% 和17.4%，所以"实际货币增长率"分别为7.3%和7.6%，比实际经济增长率都低了2.5～3.3个百分点，这就是为什么在当前经济运行中会出现"钱荒"的原因。
目前央行已经把年度贷款指标上调了5%，这恐怕是不够的，如果下半年的GDP平减指数攀升到10%以上，若要把经济增长率保持在10%，M2的增长率就应保持在20%以上，若再宽松一点，让"实际货币增长率"比经济增长率高出2个百分点，下半年M2的增长率就应提升到22%，也就是说下半年的货币供给增长率相比上半年应提高三成，这样才能较好地做到"保增长"。
因此，较好的宏观调控工具分配，应当是"货币保增长、财政保稳定"，而若如此，两者就都具有扩张的特征了。
二是处理好热钱流入与回收货币流动性的问题
以上分析说明，更多热钱流入与次贷危机的升级直接相关，由此也给中国带来了更大的货币流动性矛盾，而使用存款准备金率和央票对冲都有巨大的难题，也都难以为继，而次贷危机的长期化，还会导致国际热钱在中国的长期滞留，虽然在短期内不会导致中国资本市场的大起大落，长期看却很难说，所以解决这个难题也必须着眼于长远。
如果"堵"和"收"的办法都不好，就只能"疏"，即给热钱找一个好去处。未来15年中国股市规模可能增长到500万亿～600万亿元，这是一个巨大的资产池，同时也是一个巨大的货币收纳池。对庞大的国际热钱来说，开放国内的资本市场，允许以外汇购买各种证券也是一个选择，但在国际金融市场风云变幻的时刻，在目前全面开放资本市场不是一个好选择。
还必须指出，即便应当把庞大的过剩流动性引入资本市场，也不要引入地产领域。最近由于地产价格下跌，有许多议论认为房地产的暴利时代已经结束。笔者并不这样认为。中国的长期格局是人多地少，目前已经引发了严重的食品推进型通胀。这同样也是决定地产价格长期高幅度增长的因素，目前由于资金供应紧张和经济下滑所导致的地产价格下跌只能是暂时的，除非中国多数中、低收入城市人口的住房有了保障，否则就不能放松对地产价格的控制，更不能向地产领域释放货币流动性。
三是防止生产过剩危机的出现
笔者认为，在中期内解决生产过剩矛盾的主要出路，是政府大量发行国债来大力推动城市化进程。首先，在人均GDP3000 美元的时候，世界各国的平均城市化水平都在55%以上，东亚经济体如日本和韩国则在75%以上，而中国目前还不到40%，中国明显存在着工业化超前而城市化滞后的情况，工业化与城市化之间的这个差距迟早要补上。其次，中国目前政府债务占 GDP的比重只有14%，而欧元区认为60%是正常标准，美国国债占GDP的比重目前已超过70%，日本则更高达140%。中国今年的现价GDP将超过30万亿元，按60%的政府负债率计算，国债规模可近20万亿元，是2007年财政收入的4倍。如果在未来三年内把国债比率提升至30%，每年因财政支出增长所新增的国内需求就将高达8万亿元，并且还可以引出更多的社会需求。与美欧国家不同的是，中国目前面对的不是没有东西，而是东西太多了，只要能用宏观调控工具创造出需求，较高增长率就可以持续。从这个意义上说，解决现阶段中国的生产过剩矛盾需要大战略，这个大战略就是城市化战略，而城市化战略不仅可以解决短期内的需求不足问题，更是中国在走向现代化过程中所必须经过的路程。
最后还必须指出，美国次贷危机所引发的全球性经济衰退，正在给中国提供一个新的国际机遇，就是发达国家的重工产业资本向中国的新一轮大规模转移。在金融泡沫膨胀时期，发达国家的居民都可以从财富效应中普遍受惠，但在金融泡沫破灭后，国际金融资本向实物商品领域的转移，却一方面使财富效应消失从而紧缩了发达国家的居民消费支出，另一方面又从食品、能源和工业初级产品价格的暴涨中，进一步降低了发达国家居民的实际消费水平，使发达国家的国内消费市场更加萎缩，这样就会使发达国家产业资本的生存空间不断被压缩。这种态势继续发展，就会逼迫发达国家的产业资本为了生存而不得不进行转移，而在主要发展中国家中，只有中国拥有承接发达国家重工产业转移的最好条件。所以，美国次贷危机可能成为推动中国产业结构调整与升级的最好外部条件与机遇。