中国股市能否度过“大小非”阵痛

      编者按：中国股市究竟怎么了？各方关注焦点落在了“大小非”身上。国家发展和改革委员会经济研究所研究员李琨近日在接受人民日报采访时指出，应该用制度解决大小非问题。那么，我国股票市场到底有哪些制度性缺陷？怎样才能将场外“过剩的流动性”引入资本市场？等等，这些问题引发了很多财经专家的热烈讨论。目前，在人民币升值和流动性过剩的大背景下，如何充分发挥多层次资本市场这个“蓄水池”吸纳过剩流动性的积极作用，在国际金融市场形势复杂多变的情况下，如何提高我国政府部门的快速应变能力，这些都是亟待解决的重大现实问题。

　　嘉 宾

　　徐洪才：首都经济贸易大学证券期货研究中心主任、金融学教授

　　叶 檀：《每日经济新闻》首席评论员，评论版主编

　　大小非是通过影响预期破坏市场信心，进而影响市场

　　人民论坛：有人把“大小非”问题形容为股市中的堰塞湖。但是“大小非”问题却比堰塞湖更难解决。那请问教授形成“大小非”问题的症结究竟在哪？

　　徐洪才：毫无疑问，“大小非”问题是目前沪深股市跌跌不休的一个重要原因，但绝对不是唯一的原因。目前我国股市一泻千里的局面，既是国际、国内宏观金融经济形势的反映，也是对过去两年里“超级大牛市”的“矫枉过正”，是诸多因素综合作用的结果。

　　“大小非”是一个历史遗留问题，现在集中解决，是履行股权分置改革时的承诺，“言而有信”是市场经济的基石。现在有一种不好的倾向，有人想否定股改成果、动摇这个基石。客观上讲，“大小非”是在股改之前15年积累下来的，集中在几年之内彻底解决，又遭遇到目前国际、国内金融经济不好的形势，致使市场难以承受之重，改革之初我们对困难确实有些估计不足。

　　但是，“小非”不足惧，“大非”问题的确要引起重视。如果“大非”蜂拥而出，必然会引起投资者信心动摇、甚至崩溃，因为“大非”变现意味着“大股东”自信心不足，这必然引起中小股东跟风抛售，从而导致上市公司市值急剧缩水，此时利益受损最大的肯定是大股东。从这个意义上讲，在目前市况下国有大股东首先应承诺“锁仓”、甚至逢低增持，而不是相反。在此示范下，其他“大非”纷纷效仿，则可在一定程度上稳定“军心”。至于“小非”问题，我们可以通过综合治理和多种金融创新措施予以化解、并使“冲击”减小到最低程度。

　　叶 檀：“大小非”问题的关键，是破坏了A股资本市场的估值体系，使价格下跌不可扼制。我国的“大小非”与其他国家限售股不同，存在成本低、数量大的特点。

　　成本低是战略投资者或者财务投资者入股时，基本以每股一元左右的价格购买，通过送红股、现金分红，成本在一元以下。这就意味着，无论股价跌到多低，只要在“大小非”的持股成本、机会成本之上，“大小非”抛售都能获利。每股一元左右的成本将使中国A股市场的估值体系趋于崩溃，并直接拖累H股市场，使中国的企业在国际市场上变成比垃圾股价格更低的股票，这对中国经济是毁灭性打击。

　　数量大是指限售部分是流通部分的2倍，超过了所有风险投资所能接受的比例。源源不断制造出来的天量“大小非”，破坏了二级市场的投资者的预期，使二级市场彻底失去投资价值。谁入市，谁就在给“大小非”接盘，从机构到个人投资者，除了个别炒短线者这外，很少有人入市。资本市场失去投融资功能。

　　“大小非”是通过影响预期破坏市场信心，进而影响市场的。减持的公司股价基本下跌，这给了投资者最直观的教育。实行锁一爬二政策，小非锁定一年、大非要在三年后才能上市交易，看起来满足了供求关系的要求，延迟了股票供应数量，可以缓解资金紧张的局面，但这样做使投资者永远处在大小非解禁的压力之下，不能缓解。

　　政府部门应该有更大的作为

　　人民论坛：“大小非”解禁后将会给中国股市和中国经济带来怎样的影响？政府是不是应该救市？

　　徐洪才：“大小非”解禁意味着一个股权全流通股票市场的形成，全体股东实现真正意义上的权利平等，并因此有了一个共同利益的平台，这对中国股市来讲意义是深远的。随着资本市场“融资、投资和资本定价”功能的逐步实现，资本市场将逐步发挥经济“晴雨表”的功能，同时也将促进中国经济快速健康发展。眼下我们遇到了暂时的困难，但改革只能往前走，绝对不能后退。如果大家集思广益、齐心协力、顺利度过“大小非”解禁这道“坎”，中国资本市场的未来发展前景一定是光明的。我一直主张政府果断出手“救市”，因为救市就是救自己，政府部门应该有更大的作为。

　　叶 檀：政府应该救市。因为现在的股票市场像998点一样，已经无法依靠自身的力量走出颓势，只会向下寻找价值支撑点。并且，我国的资本市场由于信心不足，缺乏流动性，货币紧缩政策加剧了流动性的不足。即便我国所有的存款入市，也无法为“大小非”接盘。

　　从合理性上说，天量“大小非”是制度形成的，而不是市场自动形成的，不是市场的缺陷导致，恰恰是行政干预的缺陷在市场上的投射，市场的价格体系反映了制度干预之下的价格缺失。此时，政府责无旁贷，理应尽快入市，改进制度，改变市场预期，增加市场流动性，多管齐下，解决“大小非”问题。

　　保护投资者信心最为关键

　　人民论坛：国家发展和改革委员会经济研究所研究员李琨在接受人民日报采访时指出，目前股票市场的问题主要是制度因素引起的，不是凭市场运行之力能够解决的，也不是仅仅靠投入资金所能“救”的。制度因素您认为表现在哪几个方面？

　　徐洪才：李琨博士的这个判断是符合实际的。若要扭转目前我国股市的被动格局，单靠投入资金肯定是不行的。这里面有两个问题要进一步搞清楚：第一，我国股票市场到底有哪些制度性缺陷；第二，怎样才能将场外“过剩的流动性”引入资本市场？

　　就第一个问题而言，近年来我国证券监管部门在狠抓提高上市公司信息披露和公司治理质量方面做了大量工作，取得了一定的成果，但在完善证券市场功能方面却乏善可陈。比如对于“股指期货、融资融券和备兑权证”等“三项创新业务”，一直是“雷声大雨点小”，致使证券市场中“理性的力量”难以发挥作用，致使在轰轰烈烈大牛市、当上证综指达到4000点时，一些基金经理由于缺乏“做空”手段，只能被动追随中小散户一味地“做多”；而当泡沫破灭、股指一溃千里时，基金经理由于没有避险工具，在众多“基民”们集中赎回的压力下，也只能被动地“做空”；实际上，机构投资者不仅没有发挥稳定市场的应有功能，相反起着“助涨助跌”、加剧市场震荡的作用。

　　就第二个问题来讲，保护投资者信心最为关键。但是如何保护？我认为，一定要下决心扭转眼前的被动格局，要有赚钱示范效应，当然不能像前两年那样疯狂地赚钱。目前，在人民币升值和流动性过剩的大背景下，如何利用国际竞争对手日子不好过这一有利时机，如何充分发挥多层次资本市场这个“蓄水池”吸纳过剩流动性的积极作用，在国际金融市场形势复杂多变的情况下如何提高我国政府部门的快速应变能力，这些都是亟待解决的重大现实问题。

　　叶 檀：李琨所述基本正确。“大小非”所持股权，是传统计划经济体制下资源配置的结果，没有经过市场交易环节。这种情况与市场经济条件下企业通过竞争获得原始股溢价权有着本质的不同，理论上并不具有在二级市场上进一步获得股票溢价所得的权力。

　　“大小非”分成几种，一种是国有控股部分，占比在70%、80%左右，除了汇金入股银行类上市公司等少数案例外，这些国有控股的大非大部分实际上没有拿出真金白银的成本。所以，这部分大非减持，其实是国有股减持历史问题的延续。

　　战略投资者与财务投资者，这些作为风险投资进入，但由于当时中国上市公司议价能力不行，因此，上市公司大多参照净资产为基准定价，以一元、二元的价格出售。

　　最恶劣的是利益输送，个别公司上市预期已经非常明确，还以极低价格向内部人输送廉价股份，甚至以内部贷款的方式代为解决资金，一些小非属于这一类的利益输送，让这些小非赚取一级市场与二级市场的价差。

　　这种不同性质的股票不能放在同一交易平台上交易，两种股票根本就不具备平等交易的基本条件。现在“大小非”可以在二级市场出售，意味着将这两种不同质的股权放在了同一个交易平台上。

　　暴利税该不该征收

　　人民论坛：李琨指出，解决“大小非”问题在于尽快建立规范的大宗交易平台和对“大小非”征收暴利税，应是推进股票市场健康发展的有力抓手。您对此有何看法？

　　叶 檀:征收暴利税有助于维护社会公平，未必能够提振资本市场，如果要征收，应该按照持股年限与资本利得按照累进制征收。

　　把“大小非”全部挪到在宗交易平台，建立批发市场，由券商做市商，这样，由大宗购买者与券商与大小非股东进行价格博弈，不失为较好的办法。关键是要活跃做市商，找到大宗股权交易的投资者，建立中国的股权交易平台。

　　徐洪才：首先，必须重申股权分置改革方向是正确的，当初非流通股支付“对价”时，流通股是有“承诺”的，现在不能言而无信。否则，证券市场的诚信基础就动摇了，这是十分危险的。

　　第二，应该肯定，建立大宗交易平台或采取“二次发行”都是阶段性的“缓冲”措施，对于平衡市场供求有一定的积极意义，但对其积极作用不应过高估计。至于人为地框定“两类股票市场”，我认为这是对股权分置改革的一种否定和历史倒退。

　　第三，对“大小非”征收暴利税，虽然起到了“杀富”的作用，但是不能“济贫”，还破坏了市场公平。而且，征收这种“暴利税”既缺乏法理依据，也不利于保护投资者参与各类投资活动的积极性。

　　第四，在目前国内经济和股市低迷之际，政府减税并提供政策扶持应是主流方向。近年来我国税收出现的“超经济”增长，不是一个健康的现象。

　　采用“休克疗法”与“三项创新业务”

　　人民论坛：您认为要从根本上解决“大小非”难题，有哪些建议和更好的解决方式？

　　叶 檀：建议之一：采用“休克疗法”，一次性度过阵痛期，所有发行上市的新股，允许大小非即时流通。由此可以形成市场明确的预期：市场不会出现像紫金矿业那样在低迷市道中高得离谱的发行价；也不会出现“双低”发行的南车股份仍然遗留巨量“大小非”的遗憾。发行市盈率不会溢价到离谱。

　　建议之二：也是比较长远的办法，制约上市公司回报股东最好的办法，是将强制性的现金红利制度与融资联系起来，目前允许以股票形式分配利润，与融资挂钩，为上市公司投机打开了方便之门。强制性的现金分红，可以使中国资本市场投资回报与股息、债息结合进来，不会产生一些分红公司除权后贴权现象，损害投资者的利益。

　　徐洪才：我一直在呼吁，在目前熊市里推出“股指期货、融资融券和备兑权证”等“三项创新业务”，可一举激活国内股市。有史为鉴，1994年7月底，为了挽救当时的中国股市，中国证监会宣布“暂停新股发行；严格控制上市公司配股；采取措施扩大入市资金范围”等“三大政策”，并将第三条具体阐述为：一是发展投资基金,培育机构投资者；二是试办中外合资基金管理公司,逐步吸引外国基金入市；三是对管理好的证券机构融资。“三大政策”出台之后，立即引发了股市的井喷行情。

　　眼下，如果及时推出“股指期货、融资融券和备兑权证”等“三项创新业务”，我相信也会一举激活国内股市。但考虑到目前国际国内宏观金融经济形势复杂和“大小非”解禁这一实际情况，由于有了这些较强的制约因素，加之“股指期货、融资融券和备兑权证”等“三项创新业务”都是完善市场定价功能之举，同时具备“做多”和“做空”机制，此时引发大级别飙升行情的可能性很小。

　　一旦推出“三项创新业务”，首先将沪深300指数样本股中的权重股股价得以稳住，这就有效遏制了股指继续下跌的惯性；其次，机构投资者有了对冲系统风险的工具，使得基金能够获得超过大盘指数的收益，这有利于提高基金经理的公信力和稳定基金净值，进而有效遏制广大基民的盲从赎回行为，从而促使基金真正成为我国证券市场中的一支理性力量。第三，在市场信心恢复的情况下，外围充足的流动性将成为证券市场的源头活水。在“大非”可控的情况下，相对于19万亿居民银行存款余额和每年新增数万亿居民储蓄而言，只要投资人对这个市场有信心，“小非”解禁其实真的不足惧。实际上，一旦资本市场好了，老百姓的消费信心就有了，企业融资和投资的信心也就有了，因此内需就起来了。由此看来，解决好当前中国资本市场的问题，其实是解决当前中国经济问题的一个突破口。

　　在具体操作上，可选择首先推出股指期货的试点，适当提高该市场的参与门槛，并对外资进行严格限制。“融资融券”和“备兑权证”作为“股指期货”的配套措施，可先行推出“融资”业务，后推出“融券”业务，这样有利于扶持市场的“多头”力量。“备兑权证”应选择指数样本股进行试点，由合格的我国证券经营机构发行。当市场走牛、走稳之后，果断推出创业板市场，并进行区域性OTC市场的试点。如果我国能够有效利用目前美元泛滥和流动性过剩的有利形势，抓紧时间把我国多层次资本市场体系框架建立起来，做到审时度势、趋利避害，那么一个充满生机活力的中国经济的美好前景仍然是可以一直期待的。

　　资料链接

　　什么是大小非解禁

　　·大非：

　　即股改后，对股改前占比例较大的非流通股，限售流通股占总股本5%以上者在股改两年以上方可流通。

　　·小非：

　　即股改后，对股改前占比例较小的非流通股，限售流通股占总股本比例小于5%。 ·大小非解禁：

　　就是部分限售股票解除禁止，允许上市流通。当初股权分置改革时，限制了一些上市公司的部分股票上市流通的日期。就是说，许多公司的部分股票暂时是不能上市流通的。这就是非流通股，也叫限售股，或叫限售A股。其中的大部分就叫大非。其中的小部分就叫小非。

　　什么是暴利税

　　所谓的“暴利税”，是针对行业取得的不合理的过高利润征税。通过测算各种资源的成本、各种费用以及利润空间，保证留给企业足够的收入用于可持续发展的开支后，计算出暴利阶段，主要为了调控垄断行业的高利润。