美国次债危机观察和启示
美国次债问题以迅雷不及掩耳之势演变成席卷全美、波及全球的金融“海啸”。多家银行破产，投资银行作为一种独立的商业模式从此消失。危机已从美国蔓延至全球，从金融体系蔓延至整个实体经济领域。
次债危机形成过程
美国经济何以走到如此地步？布什总统在9月24日晚间电视讲话中首先提出了这个问题。过去十多年被称为“黄金十年”，国际资金大量流入美国；同时，美国长期实行低利率政策，美国人形成了“贷款消费，寅吃卯粮”的生活方式。房价大幅上涨让许多人有一种错觉，房价会持续上涨；即使房价下跌，也能及时高价卖出房屋偿还贷款还有赚。许多中低收入家庭贷款购房，次级按揭贷款（简称“次贷”）增多。投资银行将这些按揭贷款再次组合打包，转化为新的金融产品“按揭支持证券”、“债务抵押债券 ”，以及“信用违约互换产品”等。这类以“次贷”为基础资产支持的衍生类证券就叫做“次级债券”。一项看似简单的住房按揭贷款已经演变成一条极其复杂难懂的交易链条。次贷经过衍生产品规模被放大，信用被放大，风险被放大并且扩散到整个金融体系。
2004年，美国进入加息周期，联邦储备银行利率由2001年的1％至2.3％提高到4.3％至5.3％。到2006年，房屋供大于求，房价下跌，次贷还款违约率上升、“断供”。如多米诺骨牌，第一张骨牌次贷倒下以后，交易链条上的其他骨牌开始陆续倒下。次债危机迅速演变成金融危机，波及全球。
标志美国自由市场经济思想和主张走入死胡同
１、市场机制失灵
美国推崇自由市场经济制度，相信市场机制能够自动调节经济活动，保持效率和平衡。美国人认为，各种次债衍生产品只是一般性商业活动，交易双方作为成熟的“经济人”，尤其是“两房”这样巨型成熟的机构投资者，有足够的能力识别风险，保护好自己的钱袋子。不幸的是，次债市场没有按照美国人自由市场经济逻辑发展。
首先，次贷市场机制失灵。2001年以后，在房价上涨和低利率环境下，借贷双方风险意识日趋薄弱。次级按揭贷款门槛不断降低，一些按揭银行甚至在贷款时不考察借款人信用评级，不要求提供收入证明。次级房贷比重逐年增加，仅付利息型房贷比重由2001年的0上升到2006年22.8%，浮动利率按揭比重由2001年的73.8%上升到2006年91.3%。2004年开始，全球流动性泛滥，美国进入加息周期，到2006年10月连续加息17次，房价明显回落。越来越多的债台高筑的次贷借款人才如梦方醒，发现他们根本无力偿还房贷。这些次贷被清收便最终成为信贷损失。
其次，金融衍生产品放大和扩散金融风险。对于宏观层面动态来讲，衍生产品并不能降低或减少系统风险，只是将风险分散并传导到他的交易对手；而在传导过程中，风险被掩盖并放大。衍生产品通常是将基础资产的风险因素依据某种数学模型进行分类、组合、评级、打包形成的。许多高级衍生产品，如复合CDO等，流动性很低，不能形成市场价格，其价值很大程度上基于模型的收益计算。经过多次打包过程形成的复杂的衍生产品，被称为“资产毒垃圾”。理论上讲，市场机制发挥作用的前提是交易双方在信息透明情况下根据各自的风险偏好和承担能力所做出选择的结果。对于次债衍生产品来讲，由于信息扭曲和掩盖，交易双方做出理性判断几乎是不可能的。
第三，衍生金融工具增加了交易过程的道德风险。从事衍生品交易的利益方存在做假账动机（巴菲特，2002年），因为交易员报酬通常是基于模型计算收益，而报告赢利则基于乐观的估算。这些乐观的估算通常获得CEO们的支持。因为衍生品交易员获得了高额的奖金的同时，CEO从认股权激励中获得巨额收益。当模型假设不成立或市场环境变化使得假设参数有误时，模型运算结果将会出现模型错误。公司股东们多年后才能发现那些“报告的”收益不过是骗局。诚信责任是市场经济的基础。次债危机中暴露出衍生品交易员及相关从业机构和人员的贪婪毁灭了市场经济的诚信基础。投资者对次债危机中倒下的巨人们已失去信任和信心。他们是否存在类似的骗局，美国国会、FBI已经对他们展开听证、调查。
２、监管缺失
首先，对衍生产品风险认识不足。2002年，导致安然事件的直接原因也正是衍生品交易。巴菲特称衍生金融产品为经济的潜在“致命因子”、“定时炸弹”。然而，血的教训没有促使美国金融监管当局予以衍生金融产品足够的重视和监管。时任美联储主席格林斯潘坚持认为，衍生金融产品并不对美国的金融体系构成威胁，不赞成政府对衍生金融产品市场加强管制。
二是，监管缺位。美国金融监管在“次按”及“次债”领域存在实质性空白和严重失控。无论联邦还是各州至今没有明确针对次级贷款的法律，对次级贷款借款人缺乏统一的界定。绝大部分房屋按揭和一半以上的次债是由不受联邦监管的按揭代理和借款人提供的。这些按揭提供者只接受州法的一般性监管；其实，这种监管非常有限，甚至没有。加入保险的联邦存款机构及其关联公司也参与有问题的次级贷款的发起、认购和分销。会计师将各种衍生品交易损失从表内调整到表外来粉饰报表，导致财务资料严重失真，俨然执业惯例。所有参与机构，如投资银行、会计师、律师、评级机构等都被利益驱使没有起到应有的自律和监管作用。衍生金融工具披着创新的外衣在缺乏必要监管跟进的情况下受贪婪驱使被严重滥用。遗憾的是，交易链条如此复杂涉及众多金融机构和广大人民群众根本利益的金融活动长期处于无人值守状态。
三是，监管体制滞后。美国财政部今年3月31日发布《金融监管结构现代化蓝图》，权威地回顾和评价了美国金融监管制度。自1930年代“大萧条”时期，美国金融业形成了联邦储备银行、证券、保险、期货等分业经营分业监管的制度框架。1990年前后，欧美各家相继出台了“金融服务业现代化法案”，促进金融业由分业向混业经营转变。英国、德国、日本或其他西方国家相应改革金融业监管体制，采用综合监管结构，而是美国保留了“三驾马车”多主体分业监管的格局。这与美国人崇尚自由、制衡的价值理念是一致的。实事求是地讲，过去半个多世纪，美国金融业灵活务实的金融监管确实有力地促进了美国金融业的发展，提高了美国金融业的国际竞争力，曾经作为世界各国学习的楷模。然而，过去十多年里，金融服务和金融产品跨行业现象日趋明显。典型个案就像次债衍生产品，交易链条涉及银行、证券、保险、期货、基金等各个行业。美国金融监管当局却没有任何一家监管机构能够全面掌握信息，有足够的权力对交易链条实行全过程监管，无法有效控制系统风险及可能引发金融行业危机的潜在风险因素；没有任何一个监管机构能够在金融市场采取有效的协调行动，揭示涉及金融市场稳定问题尤为困难；分业监管机构之间的管辖权冲突频频发生，监管者之间的矛盾、分歧和功能重叠无法协调。美国金融业改革不彻底，分业监管体制已经严重滞后于金融业的发展，迫切需要构建与日趋复杂的金融业态发展相适应的监管体制。
对我国金融体制改革和建设的启示
１、加快推进天津滨海新区金融业综合经营试验,尽快研究制定我国《金融业现代化法案》，应对跨行业、跨市场、跨币种、跨国界金融创新产品隐藏的综合性风险，加快金融业经营和监管体制改革建设步伐
针对危机中暴露出来的金融监管体制缺陷，美国已经开始酝酿金融监管体制的重大改革行动。次债危机中金融监管缺失的核心是美国没有建立与综合经营相适应的金融业综合监管体制。3月份公布的《金融监管结构现代化蓝图》建议采用以目的为导向的监管方式。相比分业监管模式，以目的为导向的监管注重监管的目标，不再区分银行、保险、证券和期货几个行业，按照监管目标及风险类型的不同，将监管划分为三个层次。一是市场稳定监管；二是针对市场纪律缺乏问题的审慎金融监管；三是消费者保护和商业行为监管。三个层次监管目标和监管框架的紧密联系，使监管机构能够对相同的金融产品和风险采取统一的监管标准，将大大提高监管的有效性。
我国1995年开始逐步确立金融业分业经营和分业监管体制。目前，我国是世界上唯一严格执行金融业分业经营和分业监管体制的国家。但是，我国金融业分业立法并不完备，缺乏相应的业态立法。“一行三会”基本上是按机构或按产品监管，市场分割，标准紊乱，有的监管重叠，有的监管不足，有的自相矛盾。分业经营的体制缺陷在面对综合经营的国际对手竞争中暴露得越来越明显；分业监管留下许多空白，制约创新，损失效率，破坏公平，隐含极大的系统风险。
国家批准天津滨海新区为全国综合改革试验区，要求进行金融业综合经营试验。这是党中央国务院交给天津滨海新区光荣而艰巨的任务和使命。美国金融危机使得这项任务尤为迫切。金融业综合经营的根本特征是，多种金融业务共享资金、信息、人力、客户、渠道等资源，利用综合金融工具，提供综合金融服务，发挥协同效应，规避金融风险，实现规模经济和范围经济；关键在于多种金融业务、金融工具组合协调。综合监管要实现金融市场全覆盖、全过程，不留死角，信息共享，协调行动；监管的重点和难点在于及时、准确、全面揭示和控制金融风险，及其在行业间传导、放大和蔓延。
天津滨海新区要充分发挥金融改革先行先试的政策优势，深入研究，广泛吸取国内国际经验教训，积极开展金融业综合经营、综合监管试验，尽快摸索出一套适合我国国情又有国际竞争力的金融业经营监管理论和模式，为国家金融体制改革创新提供借鉴。积极推动和参与研究制定我国《金融业现代化法案》，尽快完成我国金融业经营和监管体制转型。
２、保持金融环境稳定，审慎把握政策调整的幅度、节奏，把握和引导市场预期，保持政策和实体经济的协调和默契，避免“大起大落”
简单地讲，引发本轮次债危机的直接原因是2001年以后持续4年的低利率和2004年以后急速加息，引发资金链和实体经济的脱节。历史地讲，2001年美联储低利率政策是在IT泡沫破灭、“911”恐怖事件、市场信心严重不足、经济面临严重衰退威胁情况下采取的应急措施。政策效果是明显的。格林斯潘主政美联储18年，市场已经习惯了他模棱两可含糊其辞的沟通方式，他以其高超的艺术感觉将流动性保持在充足而不泛滥的水平，维持市场高位、高效运作。格林斯潘与市场建立起来的默契为双方建立了良性的互动预期。
值得反思的是，2004年以后美联储采取的急速加息政策。监管当局即使看到了经济高位运行的高危性，采取调控措施也应该充分考虑市场的反应和实体经济的时滞效应，应该和市场充分沟通，给市场调适的时间。巴菲特说，“退潮之后，你将看到谁在裸泳。”降息政策毕竟不像潮水那样不可控制。即使要收紧银根，降低水位，也应该考虑的“裸泳者”的连带影响，把握节奏，给他们“找衣服、穿衣服”的时间和机会。如果说2001年以后的低利率政策形成的“大起”是美联储情景所迫不得已而为之，那么，2004年以后急剧降息则是人为制造“大落”，是引爆这次次债危机的直接“导火索”。
３、审慎处理创新和监管的关系，充分理解金融创新的内在结构、风险构成及其传导、扩散机制，适度、理性地加强对金融衍生产品的引导和监管
次债危机是披着创新外衣对金融衍生工具的滥用。比较而言，我国金融市场面临的问题既不是创新过度，也不是工具滥用，而是创新不足，工具不足。要鼓励创新，不能因为次债危机而制约创新。创新权在于市场参与者，而不在于监管者，尊重和保护市场的创新权。监管者有对创新进行服务和监管的责任，而没有制约创新、垄断创新的权利。要改善监管，不断提高监管水平和监管质量。
我国金融市场监管者要加强对市场的认识和理解，增加市场经验，深入理解创新工具的内在机制和风险结构，和市场创新保持良性互动。要深入研究国际经验和教训的逻辑背景，确立“以我为主”的国际合作理念和制度。清醒地认识国际专家、国际经验的历史背景和利益导向，知其然，更要知其所以然，辨其真伪，去伪存真，为我所用。创新是一个国家、民族进步的动力。要鼓励创新，改善监管，确实把握创新和监管的平衡。
（作者系天津市人民政府研究室副主任）
