保增长：降息重拳之外还需组合拳

降利率的目标是保增长

■李石凯

　　与增加政府投资的财政刺激方案仅仅在投资方面影响经济增长不同，降低利率能够同时刺激投资与消费，所以，它对拉动经济增长的作用丝毫不亚于4万亿元的政府投资。但降低利率对经济增长的促进作用是间接的，因此，政府应该完善、出台相应的配套政策

　　本次中国人民银行对利率的调整有两个显著的特征:一是下调的幅度大，基准利率一次性下调1.08个百分点，是过去每次下调0.27个百分点的4倍，也就是说，本次对利率的调整相当于过去4次利率调整的总和；二是范围广，与过去一般只调整部分存款、贷款利率不同，本次对所有的存款和贷款利率进行了普遍的下调。

　　利率政策是货币政策三大法宝之一，而且是最重要的货币政策工具。在经济过热时，政府会上调利率，以收缩流动性，控制投资的扩张和物价的上涨，在经济减速时，政府会降低利率，以刺激投资和消费的扩张，保证经济平稳健康有序增长。本轮中国人民银行大幅度降低存款和贷款利率，目的在于化解全球金融危机对我国经济的冲击。

　　降低利率能够同时刺激投资与消费，对拉动经济增长的作用丝毫不亚于4万亿元的政府投资

　　由于全球金融危机的冲击，我国的投资和消费增长都已经显著减速，经济增长速度明显下降，为了保持经济平稳较快增长，需要实施积极的财政政策和适度宽松的货币政策。政府已经先期出台了一项4万亿元的投资方案，这是政府实施积极的财政政策的重要措施，而下调利率，则是政府实施适度宽松的货币政策的重要表现。与增加政府投资的财政刺激方案仅仅在投资方面影响经济增长不同，降低利率能够同时刺激投资与消费，所以，它对拉动经济增长的作用也许丝毫不亚于4万亿元的政府投资。

　　我国目前投资萎缩的原因之一，是由于贷款利率高企导致企业的融资成本过高。目前，银行贷款仍然是我国企业融资的主要途径，贷款利率下降后，企业的融资成本下降，从而生产成本下降，赢利能力增强，业绩的上升又进一步刺激企业投资需求，导致投资平稳有序增长。当然，下调利率对不同类型的企业影响并不完全相同，得益最多的是一些资本密集型产业，如房地产业和制造业等等。所以，利率下调对目前已经陷入困境的房地产业和制造业能够起到一定的提振作用。

　　贷款利率降低对老百姓的生活也有很大的影响，对一些已经持有或者即将持有大额银行贷款的个人尤其如此。有人计算过，住房按揭贷款利率下调后，一笔金额100万元为期20年的住房抵押贷款，贷款人节约的利息超过20万元。

　　由于经济的快速发展，我国居民的可支配收入也大幅度增长，但是，由于受到其他投资产品风险过大和社会保障不足等因素约束，我国居民的可支配收入大部分用于存款，只有很少一部分用于消费，导致我国长期的高储蓄率和低消费率。因此，消费对我国经济增长的贡献率要远远低于美欧发达国家。有数据表明，截至2008年9月，我国沉淀在银行部门的居民储蓄存款超过20万亿元。政府之所以下调存款利率，就是希望通过利率政策将超过20万亿元的居民储蓄存款中的一部分挤出银行，进入消费市场，扩大消费规模，拉动经济增长。事实上，如果降低利率能够将居民储蓄存款挤出20%，其规模也有4万亿元，与4万亿元政府投资拉动经济增长的能量相当。

　　降低利率对经济增长的促进作用是间接的，政府应出台配套政策

　　不过，与政府扩大投资直接作用于经济增长不同，降低利率对经济增长的促进作用是间接的。比如，降低贷款利率能够扩大企业的贷款需求，但不一定能够扩大贷款规模，因为贷款规模还取决于银行的放贷能力和放贷意愿。在本次降低利率的同时，政府还下调了银行存款准备金率，使得银行的放贷能力得到了同步扩大，但银行的放贷意愿不一定就能够同步提升。因此，政府应该出台配套政策鼓励银行降低贷款门槛，放松贷款规模限制，扩大贷款规模。降低利率对拉动消费的作用也依赖于居民的储蓄意愿的降低，而我国居民储蓄意愿长期居高不下的根本原因是社会保障制度不健全。因此，政府应该加速住房、就业、医疗、教育、养老等社会保障事业的建立与健全，使老百姓放心消费，庞大的居民储蓄存款自然会向消费转移。（作者系广东金融学院金融系教授）

确保4万亿投资尽早见效

■林江
 

　　中央政府通过大幅减息行动来确保明年的经济增长率维持在8%以上水平的意图是明显的。无论是企业通过借贷扩大投资还是个人和家庭通过借贷来增加消费，都会直接从这次大幅减息中得益。要使得央行的大幅减息的货币政策功效更加显著，必须确保4万亿元的刺激经济和内需的方案尽早产生效果，只有我国经济在平稳增长的情况下才能够避免“滞涨”局面的出现

　　11月26日，中国人民银行宣布从11月27日起，大幅下调金融机构一年期人民币存贷款基准利率各1.08个百分点，从12月5日起，下调大型存款类金融机构人民币存款准备金率1个百分点。这是近11年以来中国人民银行最大幅度的减息行动。按理说，对这次大幅减息行动反应最快的应该是股市，但是11月27日的股市对这次大幅减息的反应似乎没有预期般强烈，上证综合指数只是轻微高收，28日上证综合指数还以跌46点报收。那么，我们应该如何看待中央银行这次大幅减息的行动呢?

　　企业扩大投资和个人增加消费都会直接从大幅降息中得益，但关键是银行对客户的信心以及企业对未来的信心

　　大幅减息行动是为了配合中央政府宣布的十大刺激内需的政策以及4万亿元的投资计划。按照中央财政斥资1万亿元，拉动包括银行信贷在内的社会资金3万亿元的思路，大幅减息以及降低存款准备金率有助于为银行体系注入更多的流动资金和可贷资金。以往中央银行每次减息的幅度都在0.27个百分点，被市场理解为力度不够，这次一下子减息1.08个百分点，使人们对中央政府下大力气拉动内需的决心有了充分的认识，无论是企业通过借贷扩大投资还是个人和家庭通过借贷来增加消费，都会直接从这次央行的大幅减息中得益。当然，要使得中央银行的上述政策意图真正得以实现，还要视乎银行对客户的信心是否增强，以及企业对未来的盈利前景是否充满信心。

　　必须确保4万亿元的刺激经济方案尽早产生效果，避免“滞涨”局面出现

　　大幅减息行动意味着“一保一控”的货币政策已经让位于“适度宽松”的货币政策。中央政府通过大幅减息行动来确保明年的经济增长率能够维持在8%以上水平的意图是明显的。配合近期国际油价以及国际原材料价格的大幅下降，我国的消费物价指数有所回落，央行在这个时候大幅减息，可以在刺激投资和消费的同时最大限度地避免刺激通胀率的上升。我认为，要使得央行的大幅减息的货币政策功效更加显著，必须确保4万亿元的刺激经济和内需的方案尽早产生效果，因为近期国际油价的下跌可能只是短暂的现象，随着全球石油资源不断枯竭和匮乏以及石油开采成本不断上升，明年国际油价有可能大幅反弹，只有我国经济在平稳增长的情况下才能够避免“滞涨”局面的出现。

　　减息的功效还取决于我们对于经济受环球金融海啸的影响程度是否有共识

　　央行大幅减息如果是事先张扬的话，说不定效果会更好。受环球金融海啸的影响，中央的货币政策的功效之一应是起到引导社会消费和投资的作用。譬如在预期利率不断下调，资金成本趋于下降的前提下，人们更愿意借钱消费和借钱购房(两者都是先使未来钱)，从而达到刺激内需的效果。可是这次的大幅减息采取的是“突然袭击”的做法，这固然可以防止有人事先在股票市场提前买货而趁好消息出货图利，却让人对“中国经济受环球金融海啸的严重冲击”的猜测深信不疑，从而有可能削弱大幅减息的政策功效，这可能是中央银行始料不及的。

　　央行减息的功效还取决于我们对于经济受环球金融海啸的影响程度是否有共识。我们喜欢把出台财政政策和货币政策措施比喻为“下药”，希望相关的政策措施能够相互搭配，发挥经济“组合拳”的作用。中央银行这次的大幅减息无疑是一剂“重药”，“重药”对于治疗“重症”可能是必须的，但是对于诊断属于什么“病”，“病症”有多严重，如果政府、企业和家庭没有形成共识的话，就可能有“药石乱投”之嫌。古语有云，“凡药都有三分毒”，如果把企业和社会比作人的肌体，把“重药”吃下去的话，肌体可能会产生排斥反应，甚至是副作用。何况是在同一时间吃下去不同的“药”(我们在很短的时间内几乎是同时推出增值税转型、4万亿元刺激经济方案、出口退税率回调、大幅减息等政策措施)。因此，中国人民银行、国家发改委、财政部、国家税务总局等部门应该适时向公众解释相关政策措施的由来、意图、相互之间的配合和互动关系，以释公众的疑虑，增强人们对于政府实施相关货币、财税政策措施的信心。

　　实际上的负利率对于弱势群体存放在银行的储蓄存款不利

　　央行大幅减息可能会引发人们对社会公平问题的思考。目前即使央行大幅减息1.08个百分点，一年期金融机构的人民币贷款基准利率还是处于5.58%的水平，比欧美地区金融机构同类利率水平要高。从这个角度看，央行还有减息的空间。但是，从存款利率水平看，一年期人民币存款基准利率已经降到了2.52%，活期存款利率已经降到了0.36%的水平，扣除通胀因素后，我国实际上已经是负利率了。尽管负利率有助于把资金“逼”出银行体系，并有可能转换为消费，但是负利率可能产生社会不公平的问题:对于弱势群体存放在银行的储蓄存款是不利的。

　　可能引发市场对于人民币贬值的预期而产生新一轮的贸易摩擦

　　央行这次大幅减息可能引发市场对于人民币贬值的预期。不久前央行的一位负责人曾公开表示我国将不惜采取人民币贬值的方法来确保出口的增长。然而，中国对美国贸易顺差规模仍然很庞大，在环球金融海啸的波及效应有可能愈演愈烈的情况下，中美两国之间可能因人民币对美元停止升值甚至贬值的预期而产生新一轮的贸易摩擦。对此，我们应该有充分的心理准备。（作者系中山大学岭南学院财政税务系主任、教授、博士生导师）

降息措施有效性的配套政策还有哪些

■王廷惠

　　鉴于消费需求日益重要的地位与作用，今后相当长时期的经济增长，不仅需要货币政策和财政政策的有效搭配与组合，还有赖于收入分配政策、产业政策的配套措施，更取决于社会保障制度能否为消费需求的持续增长提供合适的制度环境

　　受国际金融危机等国内外形势影响，2008年前三季度我国经济增长9.9%，增速同比回落2.3个百分点，第三季度回落至9%，增速面临继续下滑风险。为进一步发挥货币政策在支持经济增长中的积极作用，中国人民银行重拳出击，大幅降息。此番降息主要是为积极财政政策的具体实施提供较好的资金环境与条件，解决中小企业资金紧张的问题，进一步刺激投资需求和消费需求。此次降息为央行1997年以来一年期人民币贷款基准利率最大降幅。央行罕见力度的政策调整，足以表明中央保增长的坚定决心与政策意向。

　　然而，大幅降息保增长的实际效应如何?降息措施有效性的配套政策还有哪些?这些问题不能不引起我们的思考。

　　市场需求低迷成为制约投资上升的瓶颈因素

　　国务院十项刺激经济增长的措施中，九条与扩大投资相关，扩大投资已经成为保增长的主要手段。此次降息的主要目的在于配合4万亿元投资政策出台，降低政府投资的成本以及资本密集型企业的资金成本，进一步恢复市场信心，通过公共投资带动民间投资，保证经济平稳较快增长。就理论分析而言，降低利率有助于减少资金成本，促进储蓄向投资转化，有助于刺激投资需求与消费需求，进而实现经济平稳较快增长。

　　事实上，银行降息能否真正刺激投资，尤其是刺激私人部门投资，还取决于其他现实因素。企业的投资意愿和实际投资行为的调整，不单由利率水平决定，主要还与市场需求及投资风险密切相关。鉴于目前全球金融危机仍未结束，在可以预见的相当长时间内，出口需求难以成为经济增长的拉动力量。国内市场受此次世界金融危机的拖累，需求的萎缩态势难以避免，理性企业的贷款投资需求可能降低，市场需求低迷成为制约投资上升的瓶颈因素。如此，即便利率降幅较大，由于经济下滑背景下企业破产风险加大，作为市场主体的银行更加关注风险控制与风险管理，也许会提高信贷标准，放贷意愿不足甚至惜贷，真正需要资金的企业恐怕难以获取银行贷款。总之，在复杂多变的国际国内形势下，就降息措施的货币政策传导过程而言，央行降息在多大程度上能影响商业银行在贷款资产的安全性和收益率之间的权衡，通过商业银行调整贷款规模与贷款结构，进一步刺激非政府部门的投资热情，减息的货币政策传导渠道是否通畅，仍然有待观察。只有中央政府和地方政府进一步加快民生工程、基础设施、生态环境建设和灾后重建，切实提高低收入群体的收入水平，扩大内需的政策措施真正到位，政府采购与基础设施投资力度的加大，配合以改变市场预期的其他制度与政策调整，包括全面实施增值税转型等改革措施的出台，在确保增长和扩大内需的同时，注重调整经济结构和实现经济转型，市场环境预期总体逐渐趋好，市场信心与企业信心逐步增强，才有可能刺激投资需求的全面启动，实现经济的平稳较快增长。

　　消费需求更主要取决于居民收入、价格以及其他制度与政策变量

　　本次减息的另外一个意图是刺激消费需求。由于存款利率降幅明显高于贷款利率，有助于引导存款转变为居民的现实消费。统计数据显示，近五年中国居民最终消费率持续下降，目前，在国际金融危机影响持续加深、全球经济增长明显放缓的背景下，消费需求乏力成为经济平稳较快增长的制约因素。从理论上讲，降息有助于将储蓄转变为投资与消费，刺激居民对消费信贷的需求，而消费需求的增加有助于引致投资需求增加，进一步有效拉动经济增长。然而，消费需求更主要取决于居民收入、价格以及其他制度与政策变量。如果企业倒闭导致的失业问题无法缓解，政府新增投资项目的就业效应有限，居民尤其是低收入阶层的整体收入水平没有提高反而有所下降，价格回落有限，相关社会保障制度改革滞后，降息幅度再大，也无法真正刺激消费需求的上升。真正有效启动消费需求的政策还是增加居民收入，尤其是增加边际消费倾向高的低收入阶层的实际可支配收入。只有着力扩大居民消费需求，提高消费对经济增长的贡献率，才能实现经济的长期快速平稳增长。这样，通过创造更多就业机会、调整再分配政策以及完善社会保障等措施，更有助于刺激消费需求的持续上升，有助于实现经济平稳较快增长的目标。