稳定加微调是政策主基调
国家统计局公布了最新一季度宏观经济数据。其中，GDP同比增长6.1%，规模以上工业增加值同比增长5.1%，全社会固定资产投资同比增长28.8%，社会消费品零售总额同比增长15.0%。CPI同比下降0.6%，PPI同比下降4.6%。
二季度经济有望延续反弹
工业生产在大规模的经济刺激计划作用下，反弹的速度很快，但目前增速仍处于近十多年来的历史低位。前期有所回升的钢铁等上游能源原材料行业，需求增速和价格重新回落，库存达到历史高位。第二次“去库存化”使得二季度工业增长存在明显压力。但分析显示，二季度工业增速的回升趋势仍有望继续上行。
乐观的原因在于，钢铁价格在国际价格指数回落的影响下，近期继续小幅波动下行，但需求的季节性回升将促使钢铁第二轮去库存化过程较快完成，并可能在高于前期低点的水平相对稳定。钢铁需求环比增速的明显提升确定无疑，并将促进钢铁价格逐步筑底回升。
其次是汽车工业。目前行业景气回升态势已清晰可见，产量和销量明显回升，价格回落态势有好转，150万汽车下乡带来更多增长预期。而房地产行业，一季度成交量的活跃虽然是刚性需求的集中释放，能否持续目前的成交还有待观察，即使未来两个月成交回落，2009年中期以后地产销量的月度同比增速也将稳步回升。
总的来看，前期库存大幅回落之后新增库存需求的逐步回升，投资和工业生产旺季的到来，扩大内需政策的逐步显现等几方面积极因素的共同推动下，工业生产将可能于今年二季度形成小幅回升。部分先行指标和先导行业的回升态势也在不断强化这种增长预期。我们预计，2009年3-6月份，工业增加值增速将在1-2月份3.4%的历史低谷逐步回升，并在5、6月份达到9%以上，乐观估计将可能达到11%。
不过，进入三季度后，季节性增长因素的扩张效应将有所减弱。与此同时，由于2008年6到8月PPI走势的持续快速上行，造成今年相应月份价格基数压力不断增大，将可能导致工业增加值增速有所回落。考虑到2008年6月份之后工业增加值增速持续下降的基数效应，工业增加值增速回落幅度有限，预计保持在8%-9%的水平运行。全年工业增加值有望实现8%的名义增长和10%左右的实际增长。
总的来看，我们认为，从经济增长的态势看，国民经济在2009年二季度的回升存有较大的可能性，短期的季节性因素和政策效应兑现后，三季度可能出现重新回落态势，四季度，经济增长速度将维持低位运行，而房地产等先导行业将可能先行进入周期复苏阶段。物价方面将可能出现前降后升的格局，CPI和PPI将维持2009年年初的负增长局面。下半年，特别是8月份之后，价格增速的回落幅度将有所减小。
物价低位趋稳
在翘尾因素影响下，一季度CPI继续保持负增长。但新涨价因素作用明显增强，CPI降幅有所收窄。分类别看，食品、烟酒及用品、家庭设备用品及维修服务、医疗保健领涨CPI，其他类别继续下跌。预计这种态势将会延续到二季度。
在黑色金属冶炼及压延加工业、化学原料及化学制品制造业等重化工业带动下，一季度PPI继续维持较大跌幅。在国家对经济刺激的作用下，随着钢铁、有色等产品的季节性需求旺季逐步到来，两方面力量将产生叠加效果，并较好地化解“第二次去库存化”的不利影响，PPI环比降幅放缓。受基数作用的影响，与一季度相比，预计二季度PPI仍将会维持小幅下跌。
货币政策料将微调
在经济止住进一步下滑的趋势后，宏观政策和货币政策也到了一个关键时期。对于财政政策，我们认为暂无必要推出新的刺激计划，同样对于货币政策而言，维持目前相对稳定，甚至略加以收缩，是必然的结果。
在信贷持续高速增长，以及M2持续爬升20%，远高于央行的17%的目标并将维持高位较长时间下，对下一阶段货币政策进行微调是必然的。持续信贷扩张加大了流动性风险，而如此快速如此庞大的信贷投放，将带来金融体系潜在的风险。
货币政策的微调，以目前的关键时刻，窗口指导为上策。去年年底窗口指导的主要方针是鼓励各家银行大胆放贷，对风险因素的关注明显不够重视；但短短三个月后，新情况的出现，将很能导致窗口指导的完全转向：货币当局将转为重视信贷投放的风险，同时，还将倾向于鼓励商业银行加大对中小企业的信贷投放。
流动性方面，央行在连续三个月的信贷持续高增长后，将很有可能通过正回购手段或者三个月央票略微回收目前市场过剩的流动性，以平滑2009年月度资金供应，因为7月份左右将是到期资金最少的一个月。短期小幅回收流动性有助于平滑资金供应的同时，可以相应地降低目前的信贷扩张速度。货币当局亦将从年初的鼓励信贷投放转变为审慎态度。由于6、7月份央票到期量急剧萎缩，虽然央行会通过诸如3个月的央票或者正回购推移资金的注入，但低于正常值的可能性很大，我们认为很有可能在这个时间窗口下调存款准备金率，幅度在0.5-1%之间。
存在一定的降息空间，并不意味着近期就会降息。相反，我们认为央行的目的已经完全达到，甚至超过了原先预定的目标，降息已经变得完全没有必要；其次，CPI虽在2月份同比负增长，随后一个季度逐渐回升的可能性正在明朗，从环比来看，物价下跌动力并不足，基于CPI负增长对实际利率偏高的判断无多大依据。
（作者为国信证券宏观资深分析师）
来源：证券时报
